부동산금융실무_syndi loan fac_Mezzanine loan_make whole clause

 

 

이어서, 오늘은 Mezzanine Loan 살펴보자. 

중후순위 대출과 같이 순위가 낮은 대출을 가리키기도 하지만, pik interest조건이 붙어있거나 equity와 연계된 조건이 붙어있는 경우만을 특정해서 Mez loan이라고 하는 경우도 있다고 이야기 했었다. 

 

pik clause 관련내용은 어제의 아티클을 참조해주시고, 

https://anotheralpha.tistory.com/77

부동산금융실무_Type of Syndicated Loan Facility - Mez loan, PIK clause

 

 

오늘은 equity linked 조건들에 대한 부분을 살펴보자. 

 

일반적으로 Mez financing은 대출을 지분증권으로 바꿀수 있는 권리를 주는 일종의 하이브리드(대출과 주식간의) 대출을 의미한다. 

CB BW, RCPS와의 차이점은 이들 세가지 MEZ채권은 일정한 조건이 충족이 되었을때, 주식으로 전환할 수 있는 권리를 주는 것인데 반해 MEZ DEBT은 디폴트가 난 경우에, vc와 선순쉬 대주가 상환받은 이후에 주식으로 전환가능하다는 것이다.(물론 디폴트가 난 이후이니, 주식으로 전환하는 것 보다, cash sweep을 해가는 경우도 있다)

 

 

Mez financing은 보통 신규 설립된 스타트업 같은 회사가 아니라 일정 수준이상 회사(나 자산)에 대해서 이루어지고, 상대적으로 수익률이 높다보니, 저금리기조 시장에서 많이 선호되긴한다. 

 

Mezzanine이라는 말그대로 대출과 에쿼티의 간극을 메꾸어주는 역할을 하니, 대출에서는 보통 후순위이고 순수 보통주보다는 선순위의 지위를 가지게 된다. 

차주의 입장에서는 메자닌의 이자가 높다보니, 전체적인 자본조달비용(wacc)보다는 낮아서 레버리지 효과를 누릴수 있는 경우에만 할용해야 하고,

순수 에쿼티 조달만으로 메울 수 없는 자금을 필요로 할때가 있어 활용될 수 밖에 없다.

그러니 상대적으로 중단기 자금으로 활용되는 것이 보통이다. 

 

- 메자닌이 선순위 보다 후순위라는 의미는 담보물의 환가처분이후 배분시에 상환받아가는 순서에서 후순위라는 의미도 있지만, 일단 디폴트가 나서 바로 담보환가처분으로 가는게 아니라 일정한 cure / remedy를 거치는 경우에 선순위가 모두 변제받을 때 까지는 메자닌 대주는 이자를 지급받지 못하고 모두 홀딩하도록 하는데에서 후순위라고도 할 수 있다. 

(선순위가 모두 연체이자등을 변제받고나면, 그 이후에 미지급된 메자닌 이자를 받을 수 있다)

 

 

이제, 약정서의 샘플 내용을 한번 보자. \

이런 약정이 메자닌이 cash sweep을 해가는 경우이다. 보통주와 남은 자금을 나눌수 있는 비율도 정하고, 가져갈 수 있는 금액의 상한도 정해둔다 (중반이후 부분! 읽어보시라)

(메자닌과 보통주가 8:2의 비율로 moic의 2배 범위 이내에서 누적된 이자와 원금을 상환받아 살 수 있다고 정하고 있다.)

 

 

 

그리고 메자닌은 보통주 투자자나 선순위 투자자와의 합리성 측면에서  

-무담보로 설정되는 경우도 있고 (no lien and/or no credit support)

-금리도 고정금리 + 변동금리로 세팅 하기도 한다. 

-그리고 financial covenant가 없는 경우도 있다. 

(financial covenant 내용도 한보따리 인데, 이건 covenant-lite loan section에서 봅시다)

 

-메자닌의 담보는 선순위 대주가 가지는 담보의 후순위일수도 있고, 선순위 대주가 가져가지 않는 다른 담보로 담보물을 분리하기도 한다. (후자의 경우 선순위 대주는 메자닌대주의 담보물에 대해서는 환가처분을 시도할 수 없다)

 

이렇게 놓고보면 우선주와 비슷한 효과가 있기때문에 메자닌과 우선주 투자를 같이 묶어서 진행하기도 한다. 

우선주는 당연히 메자닌 대비, 만기도 없고 담보도 없지만 회사의 의사결정권을 가지고 있기때문에 투자의 다른 니즈를  충족시킬수있기때문에 메자닌이랑 콤보로 진행이 가능한 것이다. 

 

 

 

[ Make Whole clause  = right to purchase the senior loan] 

 

회사의 주식이나 프로젝트 담보물에 대한 관심은 없고,  단순히 높은 금리만 추구하는 대출투자자의 입장이라면,

메자닌 대주는 높은 금리를 받는데 상응하는 대신 담보가 없거나 후순위라는 점에서 (또 대주간 약정으로 선순위가 담보물을 팔아치우는 결정을 하더라도 이에 대응할 수단이 없기때문에,

 

그 의사결정(담보물을 팔껀지 말껀지 / 언제 팔껀지)의 컨트롤쉽을 가져가기 위해서 make whole 조항을 추가하기도 한다. 이런건 일종의 메자닌 대주의 right to cure이다. 

 

메자닌 대주의 치유권한중의 다른 하나는,

심각한 eod 수준이 아니라, 대출의 커버넌트를 준수하지 못한경우 (예를들어 임대율이 일정 수준이어야 한다는 조항같은거) 이는 특정 시점에 그랬다가 금방 다시 임차가 찰 수도 있고, 기준이 80%이상 임대인데, 79%수준의 임대율일때 이걸 이유로 선순위가 eod선언을 해서 담보물을 팔아치우지 않게 cure를 할수도 있는 것이다 (그래서 당연 eod가 아니라 eod선언이 필요한 경우에 foeberance  period 준다) cure / remedy의 방법은 메자닌 대주가 선순위 대주의 이자금액을 대신 갚아주는 것이다. (이 횟수도 제한 할 수 있기는 하다)

 

(*차주의 remedy기간을 grace period / standstill period라고 보통부르고, 대주간 약정에 따른 이런 기간은 foeberance period라고 부른다)

 

 

 

이런 remedy option은  선순위 입장에서는 오히려 exit하는 옵션이 될 수 있기 때문에 받아들이지 않을 이유가 없고, 메자닌 대주는 무작정 앉아서 대출금 손실을 볼 위험을 줄일 수 있기때문에 상호간에 손해보는 조건은 아니다. 

이런 내용들은 보통 대주간약정서(intercreditor agreement)에서 대주 상호간의 권리의무를 정하는 섹션에서 볼 수 있다. 

 

 

아래의 약정서 샘플은 monetary event cure에 관한 내용이다. 

 

 

우리나라도, 하나의 약정서로 묶이는 경우가 아니라면, 중후순위 대주들이 스스로 대주간 약정을 체결하자고 강하게 이야기 할 수 있어야 할텐데. 뭐, 집행하는 자금의 규모나 그간의 시장 관행에 비추어보면 어렵기는 하겠지만.. 터지고 난다음에야 대주단 협약으로 강제 처리하는수 밖에 없는게 현실. 

 

다시, make whole clause로 돌아오면, 

make whole은 선순위 대주가 담보물을 처분하기 전에 시행이 되는데, 결국 문제는 가격이다. 

선순위 대주는 당연히 대출 원금 전액(at par)와 미수령이자까지 포함한 가격으로 팔고 싶을 것이고, 메자닌 대주는 현재 opb에서 할인된 금액으로 사고 싶을 테니까. 

 

근데 사실상, 선순위 대주가 담보물을 처분하려고 하는 시장상황에서는 메자닌 대주도 선순위 대출까지 모두 떠안는 의사결정을 하기가 무척 어렵기는하다. 

 

내가 검토하고 참여했던 메자닌딜중에, make whole규정이 존재하는 딜이 있었는데, 그 약정서 파일이 지금으 내게 없어서, 약정서 문구 샘플을 첨부하지 못하고 있다 

그 프로젝트도 당초에 12개월짜지 메자닌 대출이었는데, 차주 회사는 (내생각으로는 계획적으로) 배를 째셨고, 메자닌대주도 결국 make whole 권리를 포기했다. 단순 담보대출의 성격이었기에, 선순위 대출금액 규모가 어마하기도 했고, 메자닌 대주간에서 의견합치를 보지 못했기 때문이었다. 

 

이렇게 메자닌 대출에 대한 내용은 요정도로 마무리하고, 

내일은 또 다른 fac 종류에 대해서 봅시다! 오블완! 

 

 

 https://www.tistory.com/event/write-challenge-2024

작심삼주 오블완 챌린지