#1. 유상증자, 추가납입? 무슨 일이야?
요즘 해외 부동산에 투자했던 운용사들의 최대 관심사는 유상증자, 리파이낸싱이다.
말인 즉슨, 투자자에게 버선발로 달려가서, 상황이 이러이러하니 추가 자금납입을 요청하는 것이다.
소설을 써보자면, 이런 거다.
| A : 돈이 이미 100이 들어갔는데, 5를 더 안넣어서 다같이 디폴트를 낼 순 없잖아요.지금 판다고 처음에 예상했던 가격보다 더 잘 팔린다는 보장도 없구요.. 소탐대실 아닙니까.. ! B : ..... 펀드내에 예비비가 아예 없어요? A : 저희도 예상하고 현금을 확보하기는 했는데, 그 금액만으로는 부족해서요. B : 다른 투자자들도 다들 돈 추가납입한데요? A: 다들 기다리고 있어요. 투자자님께서 앵커를 서주시면 다들 따라 올꺼예요. 잘 좀 검토해 주세요 B : 이건 제가 결정할 수 있는게 아니고, 저희도 투심위를 열어야 하니 자료 좀 보내주세요 A : 네! 제가 임대 마케팅 현황이랑 인근의 시세 자료도 보내드릴께요. B : 네, 일단 금리변화에 따른 valuation, cash trap 민감도도 보내주세요. 앞으로는 어떨꺼 같아요? A : 금리상황을 봐야죠. 일단 급한거 먼저 막고, 저희도 현지은행 리파이낸싱 다시 태핑해볼 예정이예요. 근데 다들 문턱이 높아져서 어떨지 모르겠어요. 지금보다 나은 조건으로 리파가 될지는 미지수예요. 파월이 여러사람 잡네요. B : 아무튼 내부 보고부터 드리게, 자료 보내주세요. <투심위 직전> B : 어떻게 됐어요? 다른 투자자들? A : 누구는 하기로 했고, 누구도 추가납입 동의해주실것 같아요. B : 아, 그래요? 저희도 이제 투심위 시작해요. 저희만 동의하면 2/3넘는 거예요? A : 아직 2/3는 아닌데요, 먼저 동의해 주시면..! ... A : 네, 감사합니다. 설명 잘 부탁드려요. |
또, 파월 아저씨다. 금리인상이랑, 유상증자는 어떻게 이어지는 걸까?
#2. cash trap event
1) 부동산펀드는 간단하게, 부동산 임대업이다. 대형 임대용 건물을 사고(대출을 받아) 임대놓고, 받은 임대료로 대출 이자내고, 운영비 쓰고, 남는 이익은 투자자에게 배당을 해준다.
2) 상업용부동산(가장 대표적인 대형 오피스)를 매입할때의 대출의 속성은 그냥 담보대출이다.
3) 금리 인상 때문에 cash trap event가 발생했다는 의미는 대출을 받을때, 대출의 covenant중의 하나로, 담보물의 가치가 잘 유지되고 있는지 여부를 관리를 하겠다는 조항이 있다는 것이다.
DSCR로 관리할 수도 있고, LTV나 Debt yield로 관리할 수도 있다.
DSCR은 NOI를 기초로 산정을 하니, DSCR로 관리한다는 것은 본원적인 현금창출능력을 잘 유지해야 한다는 것이고
LTV로 관리한다는 건, 운영기간동안의 이자지급에는 문제가 없을걸로 보이니, 환가가치에 집중한다는 의미이다.
cash trap clause는 DSCR,LTV 모두를 준수하는 걸로도 협의할 수도 있고, 둘중 하나만 관리하도록 할 수도 있다.
이를 치유하지 못할 경우에는 기한이익 상실 사유에 해당하는 것이 보통이다. 이런 remedy도 전체 대출기간 중 최대 몇회, 연속해서 몇번 이내 까지만 허용된다.
그리고 cash management agreement에 따라, 임대료 수납계좌에서 자금인출 순서를 바꾸거나, 반드시 필요한 비용만 지급하고 나머지 현금은 cash trap account에 예치하기도 한다. 은행의 cash trap remedy금액을 먼저 확보해서 치유하는데 활용하기 위함이다.
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내가 이 글을 쓰게된것은 모 리츠의 dart공시사항을 보고 쓰는 것이다.
LTV Breach가 되어 대출금 일부를 조기상환하고, 배당은 그대로 유지하겠다는 것이다.
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(source : https://dart.fss.or.kr/dsaf001/main.do?rcpNo=20230324800200)
금리인상이 부동산에 미치는 영향은, 가장 단순하게 금리인상 → 대출이자 인상 이겠지만,
보통 CRE는 floating rate가 아니라 fixed로 하기때문에 우리들의 아파트 담보대출 같은 이유는 아니다.
보통 부동산 가치를 산정하는 DCF흐름상, 자산가치에 가장 큰 영향을 미치는 Terminal Value 추정 때문이다.
| 금리인상 → (Rf 인상 & 요구수익률 인상) → terminal caprate 인상 → TV 하락 → 가치평가액 하락 → LTV breach |
이 순서이다.
한편으론 꼭 금리때문만이 아니라,
임대가 부진하여(공실이 늘어나서) 계약임대료가 줄어들어 가치가 하락하는 경우도 있다. 이건 진짜 컨틴전시 상황이다.
국내딜들은 보통DSCR를 확인하고, 3개월치 이자납입분(심하면 6개월치)를 특정계좌에 상시 유지하라고 한다.
유럽 상업은행들은 보통 LTV로 점검을 한다.
예를들면 대주측에서 선정한 평가기관의 평가액에 따라, 1~3년차에는 LTV가 65%, 4~5년은 LTV 60%을 유지하라는 것이다.
만약, 특정시점에 LTV가 65% 또는 60%를 넘으면, 넘는 금액만큼 조기상환을해서(대출금을 줄여서) 65%, 60%를 맞추던가, 담보보강을 하라는 것이다. 보통 약정상 해당 이벤트 치유기간인 grace period를 부여한다. (remedy caluse)
(이런 cash trap은 자산가치 변동성이 큰 선박금융에서도 같은 논리로 활용한다.)
#3. 그 다음 실무자가 해야할 일은?
1) 운용사라면, "배당컷을 해야할지 여부?"와 "집투평" 이야기가 나올수 있다.
배당컷은 말그대로 배당을 줄이거나 하지 않기로 결정하는 것이다. 이건 전적으로 펀드매니저의 의사결정이나 투자자 이사회/주총 결정에 따른다.
집투평은 운영사 내부의 평가위원회의 정책에 따라 다를수 있겠지만, 아직은 손실이 "확정"된건 아니므로, 아직은 감액을 하지 않을 것이다.
그렇지만, 금리변동에 따른 자산가치 변동이 이미 발생하고 있으므로, 단기적인 블라스트가 없다하더라도 위험관리는 필요하다.
펀드내에 예비비 마련 목적으로 배당금의 일부를 유보하는 것도 방법이다. 당장에 집합투자재산 감액도 이루어지지 않더라도, 평가손익 반영이 없다는 측면에서 본다면 주의를 기울일 필요가 있다. 그래야 나중에 위험이 현실화 되었을때, 투자자에게 달려가 자금 추가납입을 요청하더라도, 전문가라는 사람들이 손놓고 있었냐는 핀잔은 듣지 않을 것이다.
2) 어떤 사람들은 뱅크런에 이어서, 펀드런 위험을 이야기 할 수도 있다.
우리나라 대부분의 부동산 사모펀드들은 폐쇄형(중도 자금인출 불가), 상장된 공모리츠의 경우에는 주식이 거래되어야(누가 받아주어야만) 나갈수 있다. 공모펀드 역시 폐쇄형펀드를 최초 설정할때에만 공모로 자금모집을 하고, 상장이 되어있지 않으니, 남는건 펀드런은 개방형 펀드이다.
개방형펀드에서 투자자의 환매요청을 받아주려면, 펀드 자산을 매각해야 할 수도 있으니, 뱅크런에 이어 다음 뇌관이라고 우려를 하는 것이다. 그러니까 환매에 대응하기위한 유동성을 확보해 두라고 조언한다. 유가증권 같은 경우에야 손실을 보더라도 자산을 매각할 수 있으나, 부동산은 그렇지 않다. 프로젝트 펀드는 하나의 펀드에 하나의 자산을 담고 있으니, 투자자들은 공동운명체이다. 또 지분을 거래한다 하더라고 거래기간 자체가 족히 몇달은 걸린다.
실제로 최근에 환매청구를 막은 경우가 있기는 하다. 블랙스톤 (이건 따로 한번 보기로 하자)
결국, 리파이낸싱을 선제적으로 하던가, 기존 투자자에게 추가 자금납입을 요청하는 유상증자만이 살길이기는 하다.
근데 이게 정말, 2008년 금융위기처럼 전세계 경제 전반을 날려버릴만큼의 뇌관인가?
난 절대 그렇다고 보지 않는다. 시장에는 늘 펌프질을 하는 사람들이 있다. 다들 쫌만 뭐하면 2008년 금융위기를 소환해 오는데.
CMBS는 종류자체도 다양하고, CMBS중에 SASB같은건 금융위기때에도 부실률이 치솟지 않았다. 그때에도 문제가 된건 CONDUIT중에서도 리테일 대상의 ninja-loan 이었지. 지금까지 계속 이야기한 대출은 닌자론들하고는 너무나도 다르다.
이 CRE 대출들과 펀드런때문에 극단적인 경제전반 하락 위험은 매우 적다고 본다.
이 업에 종사하는 사람들이라면 공감할꺼라 생각한다. 혹시 누가 그런 얘기를 하거든, 왜 그런 생각하는지 이유나 들어보자. 그냥 그럴것 같다는 이미지 외에 다른 논거가 있는지.
3) 투자사라면, 다음번 LTV 점검때 또 자금 추가납입을 해야 하는건 아닌지 걱정된다.
코로나가 막터졌을 때, 하와이 호텔에 투자했던 투자자들은 대부분 추가자금납입을 해가면서 버텼다. 이동제한 자체가 영원할 수는 없기 때문이고, 어느정도 예측이 가능한 시기안에는 다시 정상화 될것이라는 믿음이 있었기 때문이었다.
지금도 같은 판단을 내릴 수 있을까? 살때 좋은 물건을, 좋은 가격으로 샀어야 했겠지만 이미 지나간 이야기이고.
결국, 케바케이다.
임차인 크레딧, 물건의 상태, 가장 중요한 위치. 시장이 좀 부진하더라도 살아남을 물건인가가 관건이다.
투자했던 자산들을 다시 한번 살펴보고, 운용사에 관련 자료를 요청해 보는 것도 필요하다. 시장이 좋을때는 신규 건만 계속하면 되지만, 다운턴에 접어들면 신규 건도해야 하고 관리도 해야하니까.